La France se retrouve une nouvelle fois face à son équation budgétaire. Dépenses publiques élevées, déficit persistant, croissance faible et remontée du coût du financement : les marges de manœuvre de l’État se réduisent alors que les marchés obligataires deviennent plus exigeants. Dans une analyse consacrée aux finances publiques françaises, UBS alerte sur un scénario particulièrement préoccupant : sans effort supplémentaire sur le déficit primaire, la dette publique pourrait atteindre 138 % du PIB en 2033. Le sujet n’est plus uniquement comptable. Il concerne directement le coût de financement de l’État, le niveau des taux souverains, la capacité d’investissement public et, à terme, les conditions de crédit auxquelles sont confrontés les ménages et les entreprises. La situation est d’autant plus sensible que la croissance française a été révisée à la baisse. Le gouvernement prévoit désormais seulement 0,5 % de croissance en 2026, contre 0,7 % auparavant, et reconnaît qu’il ne pourra pas tenir son objectif initial de déficit à 5 % du PIB.
Dépenses élevées, déficit structurel et croissance insuffisante
Le problème français tient moins à un seul exercice budgétaire qu’à une dynamique installée depuis plusieurs décennies. La France n’a plus enregistré d’excédent budgétaire depuis 1974 et n’a dégagé qu’à trois reprises un excédent primaire au cours des 31 dernières années, selon les éléments mis en avant par UBS. Le pays doit donc régulièrement recourir à l’emprunt pour financer une partie de ses dépenses. Cette situation est particulièrement visible dans le niveau de la dépense publique. Selon l’Insee, les dépenses des administrations publiques représentaient 57,2 % du PIB en 2024, contre 51,4 % pour les recettes publiques. Le déficit atteignait alors 5,8 % du PIB. La France se distingue également par le poids de ses dépenses de retraite. La Banque de France rappelle que les dépenses publiques consacrées aux retraites représentaient 13,1 % du PIB en 2024, soit 2,3 points de plus que la moyenne de la zone euro. Cette structure budgétaire limite la capacité de l’État à dégager rapidement des économies lorsque la conjoncture se dégrade. Or la croissance constitue précisément l’un des paramètres essentiels de l’équation de la dette. Une économie qui progresse faiblement génère moins de recettes fiscales et rend mécaniquement plus difficile la réduction du déficit en proportion du PIB. La dette publique française atteint désormais un niveau qui impose une vigilance accrue. À la fin du premier trimestre 2026, elle s’établissait à 3 536,1 milliards d’euros, soit 117,5 % du PIB, contre 115,7 % trois mois auparavant. Dans ce contexte, UBS estime que le scénario central pourrait déjà conduire la dette à environ 121 % du PIB en 2033 si les économies supplémentaires restent limitées. Mais l’absence totale d’effort sur le solde primaire ferait basculer la trajectoire vers 138 % du PIB. Cette projection ne constitue pas une prévision certaine. Elle illustre surtout la sensibilité des finances publiques françaises à quelques variables déterminantes : déficit primaire, croissance nominale, taux d’intérêt et niveau des dépenses.
Les marchés surveillent désormais la France de très près
L’autre difficulté concerne le coût du financement. La charge de la dette publique française augmente progressivement à mesure que l’État refinance les obligations arrivant à échéance dans un environnement de taux beaucoup plus élevés qu’au cours de la décennie précédente. La Cour des comptes estime ainsi que les charges d’intérêts sur la dette publique pourraient atteindre près de 65 milliards d’euros en 2026, sous l’effet du refinancement progressif du stock de dette à des taux de marché plus élevés. Cette donnée devient stratégique pour les marchés. Une dette élevée n’est pas nécessairement problématique lorsque les taux sont faibles et que la croissance permet de stabiliser le ratio dette/PIB. La situation devient beaucoup plus complexe lorsque les taux remontent alors que le déficit reste important. C’est précisément ce que reflète le marché obligataire français. Le rendement de l’OAT à 10 ans a récemment évolué au-dessus de 4 %, dans un contexte marqué par les tensions géopolitiques, les anticipations d’inflation et les interrogations sur la trajectoire budgétaire française. CreditNews analysait déjà cette remontée dans son article consacré à l’OAT à 4,10 % et aux tensions sur les taux français. Le spread entre la France et l’Allemagne devient lui aussi un indicateur majeur. Lorsque l’OAT française offre un rendement supérieur au Bund allemand, le marché demande une prime de risque supplémentaire pour financer Paris. Cette prime ne signifie pas que la France est confrontée à une crise de financement immédiate. Elle traduit plutôt une dégradation relative de la perception du risque souverain. Pour l’économie réelle, cette évolution compte. Les taux souverains servent de référence à une partie importante du système financier. Lorsque le coût de financement de l’État augmente durablement, les conditions de marché peuvent également se tendre pour les banques et les entreprises. Le crédit immobilier, le crédit aux entreprises et le financement des investissements évoluent alors dans un environnement moins favorable. Le risque pour la France n’est donc pas uniquement celui d’une dette publique plus importante. C’est aussi celui d’un coût de financement durablement supérieur, qui réduit progressivement les marges de manœuvre budgétaires. La Banque de France souligne d’ailleurs que, sans économies supplémentaires, le ratio de dette continuerait de progresser et pourrait atteindre 122 % du PIB en 2028 dans son scénario de juin.
L’œil de l’expert
Le chiffre de 138 % du PIB avancé par UBS frappe les esprits. Mais, à mes yeux, l’indicateur le plus important est ailleurs : dans la trajectoire qui conduit à ce niveau de dette. Une dette élevée peut être supportable lorsque les marchés considèrent que le pays dispose d’une stratégie crédible pour la stabiliser. À l’inverse, une dette qui continue de progresser alors que la croissance ralentit et que les taux remontent crée une contrainte beaucoup plus forte. C’est précisément ce que la France doit éviter. Le marché ne demande pas nécessairement une réduction brutale de la dépense publique. Il demande surtout de la visibilité sur la trajectoire budgétaire, sur les économies réalisables et sur la capacité du pays à stabiliser son ratio de dette. Avec une croissance désormais attendue à seulement 0,5 % en 2026 et une charge de la dette qui atteint environ 65 milliards d’euros, le temps des arbitrages budgétaires devient incontournable. Pour le marché du crédit, le message est clair : plus le risque souverain français se renforce, plus le coût de l’argent devient un sujet central pour l’ensemble de l’économie. La France conserve évidemment un accès profond et liquide aux marchés obligataires. Il ne faut donc pas confondre tension sur les taux et crise de financement. Mais la combinaison dette élevée, déficit structurel, croissance faible et taux longs élevés constitue désormais une contrainte durable. Et c’est probablement là que se situe le véritable avertissement d’UBS : le problème français n’est plus seulement de réduire le déficit d’une année sur l’autre, mais de restaurer une trajectoire budgétaire suffisamment crédible pour que les marchés acceptent de financer durablement la France à un coût maîtrisé.
